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界面新闻编辑 | 王姝
“中央提出建设金融强国的目标，充分体现了金融的主动性、积极性、引领性。金融的引领性，表明金融发展可以适度超前，比如在支持科技创新方面。这样才能更好地引领和服务实体经济，支持强国建设。”国家金融与发展实验室主任张晓晶对界面新闻记者表示。
近日《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称“十五五”规划建议）公布，为“十五五”时期中国的发展擘画了蓝图。就“十五五”期间金融业的定位与发展等问题，界面新闻专访了张晓晶。张晓晶长期从事宏观经济金融的研究，领衔编制并发布年度中国国家资产负债表与季度宏观杠杆率等系列报告，参与、主持国家“十一五”至“十四五”规划的研究与评估工作。
张晓晶表示，过去我们靠资金融通推进了工业化和现代化。但现在进入科技时代，金融的“下半场”必须转型，核心要从资金融通转向风险识别、风险定价，尤其是要对“未来”进行定价，意味着金融要走在科技创新曲线的前面。
张晓晶认为，当前宏观金融运行的核心问题是物价低迷，由此导致实际利率高企以及宏观杠杆率的被动上升。因此，虽然当前政策利率处于1.4%的较低水平，但是仍有进一步下调的空间和必要。
“货币政策空间不仅取决于名义利率水平，更与物价走势密切相关。如通过适度下调政策利率等措施，推动物价水平温和回升，实际利率将下降，政策利率下调的压力也就减轻。”张晓晶表示。
张晓晶建议，从优化货币政策目标、提振物价的角度看，“十五五”期间可考虑引入通胀目标制。但需要明确，要实现通胀目标，不能只靠央行单打独斗，还需要国家发改委、财政部、商务部等财经部委共同参与、协同发力。
金融业可适度超前
界面新闻：“十五五”期间，中国金融业的核心历史使命和战略定位是什么，与“十三五”、“十四五”相比，将发生哪些根本性转变？
张晓晶：我认为最根本的一个变化是，要在“十五五”期间逐步落实金融强国战略，这是金融业在“十五五”期间最重要的历史使命。
2023年10月召开的中央金融工作会议首次提出要建设金融强国，“十五五”规划建议再度提出“加快建设金融强国”。我们经常讲服务实体经济是金融的天职，某种程度上意味着金融是“附着”在实体经济之上的，实体经济的需求在哪里，金融就需要跟到哪里。这个理解当然并没有错，但恐怕还不够。金融强国强调的是，金融能够为强国建设以及民族复兴伟业提供有力支撑。金融的定位不再是简单地跟随，而是要发挥主动性、积极性、引领性的作用。金融的引领性，表明金融发展可以适度超前，比如在支持科技创新方面。这样才能更好地引领和服务实体经济，支持强国建设。
“十五五”规划建议专门以大篇幅阐述了如何推进金融强国建设，这也表明中央正在着力推动金融强国战略在“十五五”期间加快落地实施。对于如何建设金融强国，我想强调几个方面：
一是要统筹好发展与安全。这是金融强国建设的一个底线，要保证金融稳定和安全、不发生系统性金融风险。然后在这一基础上，金融要更好地支持实体经济的高质量发展，最核心的任务是支持发展新质生产力，推动科技自立自强。
二是要建立强大的资本市场。相比银行体系，资本市场在支持科技创新上具有明显的优势，是支持科技创新的“主战场”。某种程度上，强大的资本市场是金融强国的标配，因此“十五五”期间要大力发展资本市场。“十五五”规划建议也将发展资本市场单独列了出来。
三是前瞻性谋划数字金融基础设施、预留接口。当前，数字货币、加密资产等的崛起可以看作是全球金融发展格局的“时代之变”。在谋划金融基础设施架构时，我们要把数字金融基础设施放在关键位置，因为它是数字经济与数字金融未来发展的底层支撑。此外，必须为未来的数字金融发展预留接口，以便在未来支持尚未出现的新业态、新业务和新模式，应对“时代之变”。
界面新闻：“十五五”规划建议提出，采取超常规措施，全链条推动集成电路等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。这对金融业而言意味着什么，“十五五”期间如何进一步做好科技金融大文章？
张晓晶：“超常规”这个词，中央一般不会轻易使用。一旦提出来，那么肯定是遇到不一样的问题或特殊的挑战，比如去年四季度提出“加强超常规逆周期调节”，是因为当时经济下行压力非常大。至于科技创新领域，我们现在从1到N的集成创新做得不错，真正的短板是0到1的原始创新尤其是颠覆式创新。原始创新意味着要从跟跑转向并跑甚至领跑，前面没有现成的路可走，技术路线充满不确定性，风险也更大。
这种情况下，金融就不能只做“资金融通”这件事了。过去四十多年，我们靠资金融通推进了工业化、现代化，这是金融的上半场，我们完成得不错。但现在进入科技时代，金融的下半场必须转型，核心要从资金融通转向风险识别、风险定价，尤其是要对“未来”进行定价。
但问题在于，我们现有的金融体系风险定价能力还不足。一方面，银行主导的体系本身就不太擅长识别高风险、高不确定性的科创项目；另一方面，各种隐性担保、窗口指导也在一定程度上扭曲了风险定价信号，导致资金难以流向需要支持的科技创新等领域。
所以，“十五五”期间，金融支持科技自立自强，首先得转变思路——不能总盯着过去（比如资产、抵押物、历史业绩），而要面向未来，尤其是那些还看不清楚、充满不确定性的方向。真正需要金融定价的，正是这些“看不清的未来”、“迷雾中的未来”。这要求金融走在科技创新曲线的前面，只有这样，金融才能真正为风险定价，也才能真正支持我们最需要的原始创新，具体来说就是要加快发展资本市场以及与之配套的创投生态。
降息有空间且有必要
界面新闻：“十五五”规划建议提出，经济增长要保持在合理区间。这一合理区间的增速是什么水平？金融业M2、社融、金融业增加值增速要保持在什么水平？
张晓晶：我们人均国内生产总值要在2035年达到中等发达国家水平，这要求未来十年经济增速保持在一定水平。就“十五五”而言，不同研究机构测算出的增速要求不同，但大体在4.2%–5.1%之间。考虑到外部环境的巨大不确定性，我个人认为，“十五五”期间实际经济增速目标可定在4.5%–5%之间，保持一定的弹性。
但更重要的是，我们不能只看实际增速，更要关注名义增速。现在我们实际增速在5%左右，但GDP平减指数是负的，导致名义GDP增速低于实际GDP增速。如果我们采取更加积极有力的措施，促进物价温和上升，使“十五五”期间名义GDP增速高于实际GDP增速，这对于实现2035年目标很有帮助。
至于金融指标增速，我建议M2、社融的增速要适当高于名义GDP增速，这样既能确保金融对实体经济的有效支持，又能避免大水漫灌。关于金融业增加值增速，要和GDP名义增速相匹配，这样既可发挥金融服务实体经济的功能，也有助于保持制造业比重的合理稳定。我们说，金融业要适度超前发展，重点应放在提升质量、优化结构上，而不是强调扩张规模。
界面新闻：“十五五”规划建议提出，构建科学稳健的货币政策体系，畅通货币政策传导机制。当前政策利率已降至1.4%，相比2020年末下降了80个基点。在常规货币政策空间收窄的情况下，“十五五”期间货币政策如何做好调控和创新，助力“十五五”目标的达成？
张晓晶：我认为有三个关键问题需要着力解决。第一是价格问题，名义利率水平需要调整。当前我们的物价水平很低，CPI在零附近，GDP平减指数和PPI更是负值，这意味着实际利率相对偏高。如果以3%的企业贷款利率、-2.5%左右的PPI计算，实际利率高达5%–6%左右，降低政策利率有利于切实减轻实体经济负担。同时，美国已进入降息周期，中国货币政策宽松操作的外部掣肘减少，这也为我们提供了政策空间。
值得注意的是，政策空间不仅取决于名义利率水平，更与物价走势密切相关。如通过适度下调政策利率等措施，推动物价水平温和回升，实际利率将下降，政策利率下调的压力也就减轻。至于大家担心的银行净息差、中美利差、僵尸企业出清等问题，这些都是政策实施过程中需要把握的次要矛盾，而当前的主要矛盾是物价低迷。如果因为顾虑次要矛盾而忽视主要矛盾，可能导致政策贻误时机。只要经济基本面向好、物价回归正常，净息差等问题也会得到化解。因此，虽然当前政策利率处于1.4%的较低水平，但从实际融资成本看，仍存在进一步下调的空间和必要性。
从优化货币政策目标、提振物价的角度看，我认为“十五五”期间可考虑引入通胀目标制。但必须明确，要实现通胀目标，不能只靠央行单打独斗，还需要国家发改委、财政部、商务部等财经部委共同参与、协同发力。
第二是结构问题，核心是要切实解决信贷配置中的所有制歧视。现在民营经济对国民经济中的贡献超过一半（民营企业贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业以及90%以上的企业数量），但在信贷资源分配上却是倒挂的，大部分信贷流向了国有部门。“十五五”期间这种局面必须改变，要让金融资源的配置结构与对实体经济的贡献程度相匹配。
第三是视角问题，货币政策要关注资产价格和金融稳定。央行作为“最后贷款人”，在维护金融市场稳定方面发挥着不可替代的作用。过去学界曾对“货币政策是否应当关注资产价格”有过不少争论，但现在对这一问题已基本形成共识，资产价格波动直接影响金融稳定，资产价格和金融稳定理应成为央行政策的关注点。
“十五五”期间要结构性加杠杆
界面新闻：“十五五”规划建议提出，提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解，严防系统性风险。这部分内容放在了国家安全体系和能力建设部分，而不是在经济体制构建部分，如何理解？如何进一步化解这三项风险？
张晓晶：我理解，三项风险化解放在国家安全体系和能力建设部分，首先是金融强国建设统筹发展和安全的必然要求。其次，这意味着，金融安全已成为国家安全体系的重要组成部分，是推进中国式现代化的底线和根本保障。这就要求我们必须从中国式现代化建设的全局高度，而不仅仅是某个具体领域，来审视和把握金融风险化解的问题。
房地产、地方政府债务、中小金融机构三类风险中，房地产风险处于核心位置，其他两类风险一定程度上受到房地产市场影响。因为房地产牵连着地方土地财政、金融机构资产和居民财富，房地产风险得不到很好地化解，整个金融体系就难言稳固。今年1-9月房地产开发投资下降12.9%，多数预测认为房地产在“十五五”中期才可能见底，因此当务之急是推动房地产风险出清，政策要跟上。一是加大纾困力度，解决房企流动性危机；二是创新模式，不光靠政府收储，也要鼓励社会资本参与市场化收房，形成多元主体共同参与的格局。同时要加快构建房地产发展新模式。
对于地方政府债务风险的化解，核心思路是“开前门、堵后门”。“开前门”是指增加国债和地方一般债的发行规模，适当降低地方专项债比重，同时用低成本的法定债务去置换地方高成本、不合规的隐性债务。“堵后门”就是要严格执行中央政策，严控新增隐性债务。此外，地方政府也要积极开展“自救”。第一步是摸清家底，编制政府资产负债表，把资产和债务的底数搞清楚；第二步是大胆盘活存量资产，比如通过资源资产化、资产证券化等方式，把沉睡的资产转化为可流动的资产。
最后我想强调的是，实现债务可持续的关键，不在于债务规模本身，而在于债务资源是否配置到了有效率的领域。如果继续通过政府隐性担保等方式把资金引向低效的政府平台，债务积累就不可持续。根本出路还是回到深化金融改革、完善风险定价机制上。通过合理的风险定价释放正确信号引导信贷资源流向科技创新等更有效率的领域，把“好钢用在刀刃上”。
界面新闻：国家金融与发展实验室的数据显示，“十四五”期间，实体经济宏观杠杆率上升37个百分点至302.3%（2025年9月末），政府部门成为加杠杆的主体。如何看待十五五期间的宏观杠杆率水平，各部门的杠杆率又会如何变化？
张晓晶：我参加过一些研讨会，也跟国际机构交流过。他们总盯着中国300%的宏观杠杆率，觉得太高了。但我认为，问题的关键不在于杠杆率是否上升，因为宏观杠杆率是债务与GDP的比值，其最大的问题在于“脱离资产，只谈负债”。事实上，如果有较大规模的财富存量，债务风险往往就只是流动性风险，而不是资不抵债风险。对于中国这样拥有很高政府净财富占比的国家来说，可以通过存量资产管理来维持债务的可持续性。当前更值得关注的是，我国居民部门和企业部门的债务增速已降至历史低位，这实际上反映出两部门资产负债表出现收缩迹象，需要引起关注。
“十五五”期间，我认为需要结构性加杠杆。因为房价下跌，自2023年二季度起，房贷连续十个季度负增长，拖累居民部门杠杆率回落，“十五五”期间要稳定房地产市场，进而稳住居民部门杠杆率。企业是创新和发展新质生产力的主力，“十五五”期间预计企业部门杠杆率有所上升，但上升的部分更多要用于支持科技创新。政府部门尤其中央政府应继续保持扩张，因为中央政府杠杆率在全球处于非常低的水平。
总体看，“十五五”期间宏观杠杆率将会稳中有升。但有一点很重要，如果名义GDP增长较快，我们完全不用担心杠杆率上升过快。“十四五”期间尤其后面两年，物价持续低位运行拖累名义GDP增长，导致宏观杠杆率被动上升较快。因此，“十五五”期间我们要着力推动物价合理回升，带动名义GDP较快增长，遏制宏观杠杆率被动上升的态势。
人民币国际化具备更加积极的基础
界面新闻：“十五五”规划建议提出，推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系。相比“十四五”规划建议提出的“稳慎推进人民币国际化”，人民币国际化的定调更加积极，如何看待“十五五”期间人民币国际化的机遇与挑战？
张晓晶：人民币国际化更积极，首先是因为国际大环境带来了新机遇，这主要体现在美元信用下降。一方面，美债高企的问题一直存在，这本身就在侵蚀美元的根基；另一方面，美国近年来将美元“武器化”，加上其他一些地缘政治因素，让国际社会对美元体系的信任有所下降。
同时，美国自身似乎也在执行一种“战略性贬值”的策略，美元相对于黄金、比特币等资产的贬值速度非常快。这几股力量合在一起，结果就是美元信用呈现回落的态势。
当然，我们也要看到，美国人也在想办法应对，比如美国正在加密资产和数字金融领域积极布局，试图通过主导稳定币来延续美元的影响力。美元稳定币的市场份额占比高达97%，要显著高于美元在全球外汇储备、国际支付中的占比（60%左右），稳定币市场的发展很可能会重新增强美元在全球货币体系中的地位。不过，短期内改变不了美元信用面临的根本性问题。
其次，我们自身的内部条件也更加成熟，人民币国际化具备了更加积极的基础。“十五五”规划建议着重强调“制度型开放”，并且把资本账户开放作为其中的重要组成部分、放到了更重要的位置，这对人民币国际化提供了新的动力。
我们也必须清醒地认识到，人民币国际化是一个长期、渐进的过程，当前增量主要来自共建“一带一路”国家和全球南方国家的贸易和投融资往来。同时要巩固中国香港、新加坡、伦敦等离岸人民币中心地位，深化与主要发达经济体的金融互联互通，在互利共赢框架下稳步推进。
此外，数字时代，我们要更加积极地利用数字技术推动人民币国际化。我们之前推出的数字人民币在零售端尝试较多，技术应用上还比较传统，未来应在维护货币主权和金融稳定前提下，拓宽应用场景，探索基于区块链的技术架构，着力激发市场主体积极性，提升人民币跨境使用的便捷性与可达性，让数字人民币更好服务于我国数字经济创新发展。
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