比特币暴跌，美元流动性危机真的来了么？

记者 张一诺



11月21日，比特币价格跌破8.2万美元，较10月创下的12.6万美元峰值跌超30%，为4月以来的新低。分析人士指出，比特币价格是全球美元流动性的先期指标，比特币连续下跌的最主要原因是美元流动性收紧。

“10月底以来，美元流动性明显收紧，但伴随着近期美国政府的重启等因素有所缓解。”中金公司研究部董事总经理刘刚对界面新闻表示，“之前较为的明显指标是，衡量回购市场流动性的担保隔夜融资利率（SOFR）与隔夜逆回购利率（ONRRP）利差走阔。这一指标出现抬升，那肯定就是流动性偏紧了。”

10月31日，SOFR单日上涨18个基点，创2023年以来最大涨幅，与ONRRP利差扩大至35个基点，为2020年以来最高水平。利差扩大反映货币市场流动性趋紧，银行体系准备金持续减少，导致非银机构（如货币市场基金）流动性枯竭，资金转向大型商业银行拆借。

分析人士对界面新闻表示，近期美元流动性压力主因在于政府关门后财政TGA账户余额大幅上升。美国政府停摆期间，美债继续发行，但非核心政府部门暂停运作，导致工资、福利等支出延迟发放，财政部需将资金暂时存入TGA账户以备后续支付，形成资金大量积压。10月末，TGA账户余额突破1万亿美元，创下近五年新高。TGA账户资金属于美联储体系内，未进入商业银行系统，当账户余额从日常约3000亿美元激增至1万亿美元时，相当于从市场中抽离了7000亿美元流动性，加剧了货币市场紧张。



国盛证券固定收益团队首席分析师杨业伟对界面新闻表示，美国历史上也有过多次TGA账户余额大幅上升的情况，例如2020年由于公共卫生事件带来财政支出迅速增加；2021年底，美国国会批准调高政府债务上限，2022年开始美债发行规模上升，对流动性造成抽水效应，但影响均为短期影响。

其次，近期的美元流动性紧张也和美联储持续缩表，大量回笼市场流动性有关。中国建设银行金融市场部温婉指出，2022年6月起，美联储开始缩表，截至今年11月初，美联储资产总规模已由8.9万亿美元降至6.6万亿美元，其中美债、住房抵押贷款证券（MBS）分别减少1.6万亿美元、6375亿美元。同期机构在美联储的准备金余额（存款机构）、逆回购余额（非银机构为主）分别下降0.5万亿、1.9万亿美元至2.9万亿、0.4万亿美元。

杨业伟补充道，美联储2022年缩表主要通过降低银行准备金完成，但2023年后转向缩减ONRRP账户规模，该账户是非银金融机构（如货币市场基金）存放闲置资金的工具 。

第三是月末季节性扰动。刘刚表示，通常临近月末，银行为满足监管需求，对外融资更谨慎，加剧流动性紧张。

此外，分析人士指出，10月美联储货币政策会议后，市场对美联储政策路径的预期偏鹰派，进一步加剧流动性压力。

当地时间11月19日，美联储公布了10月28日至29日的联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要。会议纪要显示，决策者对12月是否继续降息存在较大分歧。部分与会者认为，剔除关税因素后，当前通胀水平已接近政策目标。但更多委员强调，整体通胀率已持续超标运行，且缺乏明确证据显示通胀能在短期内可持续地回落至2%的目标区间。

最新公布的数据显示，9月，美国新增非农就业人数11.9万人，远超市场预期的5万人。9月非农就业报告发布后，凯投宏观北美首席经济学家保罗阿什沃思对界面新闻表示，就业数据略好于预期，缓解了美联储官员对劳动力市场下行风险的担忧，预计美联储下次降息将推迟至明年1月。

不过，分析人士表示，美元的流动性危机并未真正爆发。

“流动性偏紧发生在局部的回购市场，不是在实体部门，也不在人工智能（AI）部门，更不在居民部门，未大面积蔓延。票据市场、信用债市场，还有离岸的美元流动性拆借市场，包括资产的波动都远没到流动性危机的程度。”刘刚说。

随着美国政府重新开门，此前被“锁住”的流动性重新注入市场。截至11月20日，TGA账户余额降至9096亿美元，较10月底下降900多亿美元。同时，美联储在10月底表示，将于12月1日起停止缩表，并将持有MBS的到期资金再投资到国库券，资金市场压力或进一步缓解。

“另一个关键因素是美联储对12月降息的表态，如果这个预期回来，情绪上对流动性是有积极作用的。”刘刚说。

当地时间11月21日，美联储三号人物、纽约联储主席约翰威廉姆斯表示，随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间，以将政策立场调整至更接近中性的水平。

纽约联储主席是FOMC的永久票委，威廉姆斯本人倡导刺激政策，同时关注通胀高企与人工智能推动的市场过度投资风险。他在智利圣地亚哥发表演讲时指出，目前美国货币政策处于温和紧缩状态，但限制性程度低于近期行动之前的水平。

受威廉姆斯“鸽派”言论刺激，交易员对美联储12月降息的押注明显升温。根据芝加哥商品交易所“美联储观察”工具的数据，威廉姆斯讲话后，美联储12月降息25个基点的概率升至71%，一天前这一概率不到40%。

关于美元走势，刘刚表示，近期美元的上冲和流动性紧张有关系，但不仅仅基于短期流动性紧张，因为流动性紧张在一定程度上是有突发性和偶然性的。从基本面、以及美国信用周期修复的角度看，美元也会在今年四季度出现小幅反弹。

11月20日，美元指数收报100.22，较上一交易日涨0.1%，较9月末上涨2.5%。